外汇储备最低需要(外汇储备低于3万后果)

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　　中国宏观经济存在诸多不断发展的问题，不仅牵动国际市场，也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题？在本系列报告中，我们将尝试回答一些投资者最常见的问题。在第一期报告中，我们首先解答人民币汇率、资本外流和外汇储备相关的问题。

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　　人民币汇率与其“均衡水平”相差多少？

　　目前人民币对美元汇率接近2010年水平。从经济学的角度看，衡量一国汇率水平应该对照其主要贸易伙伴一篮子货币，但大部分人（包括机构投资者）往往更加关注该货币对另一种货币的汇率水平。以中国为例，市场最关心的是人民币对美元汇率。从2015年8月汇改之后，人民币已经贬值10%以上、目前接近2010年的水平。

　　我们估算人民币存在小幅高估。鉴于汇率的决定因素十分复杂，经济变量之间的内在关系也往往不稳定，并没有某个理论框架或实证方法能够非常精确地测算汇率的“均衡水平”。因此，不同的方法、假设和参数所得出人民币汇率估值结果大相径庭。如此前所写，2015年7月以前的4年之中，人民币实际有效汇率升值幅度超过了30%，我们估算在2015年7月人民币可能高估了5-10%。

　　我们估算人民币较其均衡水平小幅高估。

　　2015年8月汇改之后，人民币实际有效汇率已贬值了7%左右。我们用宏观经济平衡法更新的估算结果显示，在2016年年底，人民币汇率仍存在小幅高估。我们的估算调整了中国及其他国家的产出缺口，同时假设出口相对需求的弹性为-1、汇率变化的影响可以完全传导到价格。IMF在2016年6月估算人民币汇率已接近其基本面对应的合理水平。

　　PetersonInstitute of Economics在2015年底发布了最新的评估报告，同样认为人民币汇率已不再被低估。

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　　人民币大幅贬值会带来怎样的影响？

　　如果央行减少对外汇市场的干预，那么人民币可能会大幅贬值，理论上将有可能提振中国经济并缓解贬值预期。如果贬值可以传导到价格，那么中国出口产品价格会更便宜、而进口更贵，从而刺激国内外需求。足够多幅度的贬值可以促使汇率调整到市场更能认可的水平，有利于市场预期的分化和贬值预期的缓解。

　　但实际情况中，大幅贬值可能进一步强化贬值预期、造成资本恐慌性外流，从而加剧金融风险，而贸易相关收益却相对有限。没有人知道到底多大幅度的汇率调整才是“贬到位”，并足以扭转市场预期——这个过程有可能比想象的更加长期且痛苦。特别是中国资本外流的主要来源是国内居民和企业，他们更关注近期人民币对美元走势和市场情绪，而非经常账户或者其他基本面因素。人民币大幅贬值也可能带来贸易对手货币的竞争性贬值，从而使得人民币实际有效汇率的贬值幅度会小很多。此外，人民币大幅贬值也有可能被贸易伙伴用作提高贸易壁垒的借口。因此，引导人民币对美元大幅贬值的收益比较有限。

　　如果人民币实际有效汇率贬值10%、而没有引发竞争性贬值或贸易战，则应可以温和提振中国经济。我们估算人民币实际有效汇率贬值10%可以通过提振净出口拉动GDP增长1%。这里我们假设出口商将一半的贬值效果传递给最终消费者、出口价格降低5%，同时假设这会导致出口增加5%（价格弹性为-1）。另一方面，鉴于超过40%的进口是加工贸易相关、而其余进口产品难以找到合适的国内产品替代，因此贬值对于进口的影响应比较有限。总体而言可贸易品部门的表现应会好于服务业，不过外债较高的行业将受到负面影响。

　　鉴于中国的外汇储备规模仍然可观，因此贬值对整体外债的影响仍然可控；而央行也有能力对冲贬值对国内流动性的负面拖累。

　　对亚洲其他国家而言，由于出口商品的本币价格下跌，最初出口商的利润率很可能会下降；而由于进口更加便宜，因此国内购买力上升，但汇率变动对价格、贸易量和工资水平的较长期影响将难以预测。根据历史经验，亚洲国家货币的表现不一，将取决于：

　　1） 与中国的贸易往来是直接还是间接的；

　　2） 区域内资本如何流动；

　　3） 对人民币贬值的对其经济影响的看法；

　　4） 该国决策层的应对措施。

　　我们认为在出口环境恶化和信贷扩张难度加剧的预期下，亚洲央行应会尽量避免加息。

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　　中国外汇储备是否充足？

　　中国外汇储备足以应对进口和外债偿付需求。截至2016年11月，中国外汇储备规模为3.05万亿美元，较2014年底水平降低近1万亿。即便如此，这一水平仍相当于中国非人民币外债的3.5倍、短期对外债务的6倍，并且足以支付超过20个月的货物和服务进口（国际最低标准为3个月）。外汇储备中还不包括央行资产负债表上1100亿美元的“其他国外资产”，或中投公司和国家外汇管理局下属企业持有的长期国外资产，也不包括用于政策性银行注资的部分。此外，中国每年还有超过2000亿美元的经常账户顺差。

　　绝大部分外储流动性良好、可用，但不能长期用于维稳汇率。我们估算外汇储备中约60%是美元资产，其中1.1万亿美元直接投资于美国国债，其他投资于企业债、政府机构债券、股票和其他资产。此外，我们估算外汇储备中有5000亿美元投资于其他发达国家的政府债券。

　　IMF基于2015年底的外汇储备充足率矩阵估计，2016年中国外汇储备规模需要在1.75万亿美元（有资本管制）到2.82万亿美元（无资本管制）才能抵御住货币攻击。鉴于中国存在一定程度的资本管制，因此“充足”的外储水平可能介于二者之间。不过，如果央行长期动用外储来维稳汇率，逐步下降的外汇储备会侵蚀市场信心。因此，即便中国外汇储备流动性良好且可用，我们也不认为央行会待外储耗尽后才采取其他方式管理汇率。

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　　哪些因素导致资本外流，管制措施是否有效？

　　哪些因素导致资本外流？资本外流包括证券投资（股权和债券），海外借贷，贸易信贷，净外商直接投资及其他。过去几年的资本外流主要来自：

　　1）企业和金融机构调整资产负债表，削减外债或减少利差交易；

　　2）居民和企业配置海外资产；

　　3）决策层大力推进“走出去”战略和人民币国际化，鼓励对外投资，无意中助长了资本外流和外逃。

　　此外，最近美国国债收益率走高和美元走强也都可能强化了这些因素（参见《辨析近期资本外流的规模、形态及影响》）。

　　2015年中国资本外流6730亿美元，其中约一半是人民币贬值预期加剧之后国内机构偿还外债、减少套利贸易。外国证券投资的减少和国内投资者配置海外资产也是重要的原因。去年净外商直接投资规模缩减至600亿美元，但仍然可以提供一定程度的缓冲。

　　今年以来资本外流的主要推动因素发生了明显转变。前三季度净资本外流4740亿美元，略低于去年同期。其中削减外债和利差交易的趋势在一季度已停止，外债余额已开始止跌反弹。大部分资本外流来自境内资本外流和境内对境外贷款。与此同时，中国对外直接投资大幅增长，净外商直接投资首次转为流出（前三季度共流出760亿美元）。我们估算三季度月均资本流出规模升至680亿美元、10-11月进一步升至800亿美元，不过仍低于去年12月到今年1月的1400亿美元。

　　资本管制有助于缓和资本外流。目前整体的资本外流规模较15年底16年初的每月1400亿美元已大幅下降。主要的资本管制措施包括：对远期售汇征收风险保证金，对外汇交易进行更严格的文件审核，以及收紧对国内企业和金融机构的对外贷款和对外投资的监管。2016年下半年以来资本外流压力明显增加，随着美国国债收益率上行和美元走强，2017年资本外流压力很可能持续。最近，据报道决策层加强了居民换汇的文件审查，不过每年5万美元的官方换汇额度并未缩减。截至目前的收紧资本管制措施并未影响QFII和RQFII相关的资金流动，我们预计未来也不会有明显变化。（参见《资本管制措施收紧，人民币汇率何去何从》）。

　　鉴于大部分资本外流来自国内银行和企业，决策层可以较有效地控制资本外流（如国企和金融机构），不过短期内应不会扭转“走出去”战略。当然，如果长期而言资本外流压力加剧、外汇储备规模出现更大幅度的下降，届时决策层可能不得不暂缓“走出去”的步伐（参见《未来资本外流和人民币汇率走向如何》）。

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　　如果外流加剧、外储走低，央行是否还能维持国内流动性稳定？

　　即便外汇储备下降，央行仍可以维稳国内流动性。央行卖出外汇资产会导致其资本负债表收缩、国内流动性收紧，但央行可以通过反向操作对冲其影响，如增持国内资产或降准释放流动性，亦或双管齐下。

　　其中，降准可以说是对冲资本外流最有效的工具——每降准100个基点可以释放大约1.4万亿流动性。但过去一年半以来，央行主要通过其他流动性管理工具来确保基础货币稳健增长，包括公开市场操作、SLO、SLF等短期工具，以及MLF、PSL等中长期工具（参见《激辩中国的货币宽松》），以避免释放过强的宽松信号，并缓和对金融杠杆和资产泡沫的担忧。但是，由于央行主要依靠期限较短的工具来微调货币条件，使得境内利率和流动性的波动加剧。

　　和部分意见相反，我们认为没有必要用外汇储备给银行注资，虽然过去存在先例。

　　撇开市场波动性不谈，央行可能也会选择不完全对冲资本外流对流动性的负面影响——比如近几个月，央行可能希望：

　　1）提升回购利率和债券收益率，以避免境内外利差不断缩窄；

　　2）鼓励金融机构去杠杆，防范资产泡沫的风险。

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　　人民币未来走势如何，什么因素会导致大幅贬值？

　　2016年人民币对美元贬值近7%，但尽管如此，我们估算人民币对主要贸易伙伴一篮子货币仍存在小幅高估。虽然人民币汇率已经比一年前更接近其“均衡价值”，但在美国加息、美元走强、资本持续外流的背景下，市场情绪可以轻易推动人民币汇率偏离基本面。

　　鉴于大幅贬值的收益有限、而风险很高，我们认为今年政府会重点稳定市场预期，而不是推动人民币对CFETS货币篮子贬值。因此，我们认为央行会进一步微调中间价定价机制（参见《人民币汇率政策是否需要调整？》），继续收紧资本管制，保持利率处于高位，并继续干预外汇市场，从而保证人民币对美元缓慢贬值。我们的基准预测是年底人民币对美元汇率为7.3，外汇储备规模保持在2.7万亿美元以上。

　　虽然我们的基准预测是人民币对美元温和贬值，但如果出现以下情景，贬值幅度也可能超出预期，包括：

　　1）美国政府对中国出口产品全面提高关税，引发贸易战；

　　2）美国国债收益率大幅上升或欧元区经济遇冷，使得美元对主要货币显著升值；

　　3）资本管制无法有效阻止资本外流，外储大幅下降。

　　虽然我们认为政府无意引导人民币大幅贬值，但上述因素可能导致人民币对美元贬值幅度超预期。在资本大幅外流的情况下，政府可能将不得不通过降准或其他工具为国内市场注入更多流动性（参见《资本管制措施收紧，人民币汇率何去何从》）。